在 2010 年代早期，加密市场由少数聚焦散户的小型经纪商组成。在过去的十年里，这个市场已经发展到每天超过 150 亿美元的交易量，横跨现货、衍生品和链上市场。如今，BTC 已经跻身于全球流动性最强的资产之列。

加密资产的怪异性创造了一个新颖的市场：加密市场是全天候开放的。全世界的用户都可以访问完全可互换的资产。公共区块链使得用户能在几分钟内无摩擦地转移加密货币和法币。个人可以像银行一样安全地自行保管资产。与纽约证券交易所或纳斯达克不同，散户可以直接在最大的加密交易所进行交易，而无需中介。

由于全球趋于碎片化并在迅速变化，再加上加密市场参与者的多样性，即使有了上述优势，加密市场的结构仍然是不透明的，人们对其知之甚少。

本文概述了过去十年来加密市场的两次重大演变，并阐述了对未来可能的愿景。

市场结构1.0：2010 年至 2017 年

加密市场的前史始于通过 Bitcointalk 和 IRC 进行的 P2P 交易。2010 年7 月，随着 Mt.Gox 的推出，第一个真正的市场结构开始出现。在接下来的五年里，许多早期的交易所都推出了服务于个人的法币平台。

随着比特币新生，获得稳定的银行渠道成为了一个挑战，这就导致 Tether 等稳定币兴起。

随着采用率不断增长，场外交易 (OTC) 开始为少数早期机构公司提供服务。此时还没有成熟的做市商，流动性很差。跨境和跨地区的价差通常以个位数百分比来衡量。

到了 2017 年 12 月，新市场参与者的涌入使得交易所每天都不堪重负，这标志着一个时代的结束。

没有必要进一步反思过去的这个时代；但要感谢早期的建设者，是他们引领我们进入今时今日。

市场结构2.0：2018 年至今

自 2017 年 12 月以来，加密市场发展到 2.0 迭代，从一个为个人设计的市场成长为一个机构可以进入的市场。在此期间，衍生品交易量增长了超过 25 倍，而买卖价差下降了 10 倍。市场从手动、昂贵、以 BTC 计价的市场成熟到完全电子化、廉价、以稳定币计价的市场。

这一转变的主要驱动因素是：

衍生品流动性令现货市场黯然失色

自 2017 年以来，加密货币流动性的中心从现货市场转移到了衍生品。加密衍生品在 2017 年的交易量落后于现货，但现在的交易量是现货的 3-5 倍，超过 100 亿美元/天。随着双边流动性增加，比特币波动率大幅下降，目前 60d 波动率为 2-4%；相比之下，2017-18 年为 4-8%，2013-14 年为 7-10%以上。今天的衍生品格局也是多样化的，纳入了美国监管市场（CME、Bakkt）、全球参与者（FTX、Deribit）以及国际现货交易所（币安、火币、OKEx）提供的产品。

场外交易执行的电子化

自 2017 年以来，场外交易价差已压缩了一个数量级，对于 8 位数的 BTC 交易来说，从 50-200 个基点压缩到了 5-10 个基点。2017 年时场外交易主要通过语音和聊天进行。如今已经完全电子化，由 Jump、B2C2、Amber 和 Alameda Research 等量化交易公司主导。客户不需要开动 Skype，而是可直接连接到做市商托管的平台，通过 API 流式报价、执行交易。

借贷的出现

在 2017 年，加密货币的信贷几乎为 0。如今，交易公司可以获得超过 20 亿美元的 BTC 和稳定币借贷，服务台可同时为零售（BlockFi、Celsius、Blockchain.com）和机构（Genesis）贷款者提供中介服务。借贷市场降低了做市商的资金成本，有利于利差较小的机构客户和收益率为高个位数的散户。

稳定币作为加密金融储备资产

2017 年，几乎所有加密资产的主流交易对都是以 BTC 计价的，这导致在高波动期出现严重的价格错位和流动性蒸发。如今，在排名前 30 位的加密资产中，流动性最强的交易对基本都是以稳定币计价的。稳定币已经取代 BTC 成为加密市场的储备资产，从 2018 年 1 月比特币发行总量增长 10 倍（20 亿美元到 200 亿美元）就可以看出这一点。

机构服务和产品

2017 年，机构只能通过零售渠道进入市场。如今，除了 Coinbase 和 Genesis/BitGo 等现有机构外，机构还可以与数十个合格的托管机构、电子执行机构以及借贷市场的新进入者（如 Tagomi、Fireblocks 和 Anchorage）合作。像 Paradigm.co 这样的电子沟通网络已经改进了区块交易工作流程，而像 LMAX Digital 这样的专业场所现在引领着全球 BTC/USD 交易对的流动性。

市场结构3.0：～2020 至 ？

我们正处于下一个结构性演变，即从 2.0 到 3.0 的早期阶段。在成熟期，3.0 迭代将：从根本上提高资本效率；连接中心化市场和新兴的去中心化金融 (DeFi) 市场。

1. 资本效率

由于市场分散且缺乏全行业的信用评估，加密交易的资本效率仍然很低。

如今，交易所对保证金的要求很高，公司不能全仓保证金，也就是用在一家经纪商或场所缴纳的保证金来抵押担保其他地方的头寸。这就迫使公司要为其几乎全部交易活动提供全部资金，而且交易结算要受制于许多大宗确认。在高度不稳定的环境中，如果碰到链上拥堵最严重时，全额融资尤其繁重。

由于这类交易效率过低，永续合约已成为短线资金的主要来源，加密永续「为增量资金效率而来，为 20 倍杠杆而留」。

依赖永续合约市场作为市场融资的支柱是非常不理想的：在 2020 年 3 月，层层清算导致仅在 BitMEX 就造成了超过 16 亿美元的名义清算，其中大部分资金在一个更高效的市场中应该是可以避免的。

信用创造和缩短交易生命周期可以驱动资本效率。信用创造让企业每 1 美元可以获得超过 1 美元的购买力，缩短交易生命周期意味着同样的 1 美元可以周转更多次，增加每美元的流动性。

我们可以看到信用创造和缩短交易生命周期的一些具体方式：

专门的主经纪商：大型交易所拥有加密领域最稳健的资产负债表，使其能够直接提供大量信贷。像 Coinbase 这样的主经纪商使客户能够跨场缴纳保证金，而冷存储通过将转账转移到链外，加快了交易生命周期。

加密原生衍生品清算：在传统市场中，交易所交易的衍生品由中央清算所清算，后者负责维护保证金计算的分类账。在过去的几年里，像 Zero Hash 和 ErisX 这样的公司已经尝试将这种模式直接移植到加密领域。另外，像 X-Margin 这样的方法也可以通过在链上生成加密抵押品证明来实现这种加密。

正规的回购市场：$2-4T/天的回购市场允许机构在有担保的短期基础上借入现金。通过永续合约融资，以及双向结算的场外回购（5000万美元/天），加密货币已经有了一个非正式的回购市场。无需通过永续合约场所，一个正式的机构回购市场就可以实现可观的短期借款。

更低的链上确认门槛：对公共区块链结算保证建立了更好的理解，能使得已知交易方之间的存款时间更快。Fireblocks 的数字资产转移网络每月结算超过 250 亿美元，并允许会员选择即时存款。Fireblocks 发起的转账都是经过 SGX 签名的，并确保每笔（未经确认的）交易是给定 UTXO 的唯一签署交易。这些担保使得像 FTX 这样的交易所在交易进入内存池后立即接受其他 Fireblocks 用户的存款。

2. CeFi ? DeFi 趋于融合

去中心化金融 (DeFi) 最早出现在 2017 年底，与市场结构 2.0 并行发展。随着 DeFi 在结构上的重要性不断提升，CeFi 和 DeFi 将趋于融合，因为它们在市场参与者、流动性池和产品用户体验上都有重叠。

即使在其 1.0 迭代中，DeFi 已经开始颠覆 CeFi。举几个例子：

流动性首先建立在自动做市商上：2017-18 年，在新生资产中建立流动性需要与交易所和做市商合作。随着 AMM 实现免许可上币，被动型的散户流动性提供者可以在专业流动性提供者拥有代币库存之前创造市场深度。对于很多长尾资产，大型的全球性加密货币交易所在提供流动性方面，已经成为了后进入者。

最佳执行需要链上交互：像 Curve 这样的 AMM 现在拥有近 10 亿美元的稳定币资金池。直接的含义是，与那些能够获得链上流动性的经纪商相比，无法获得链上流动性的经纪商将具有直接的劣势。这种转变发生得很快；AMM 对中心化交易所的影响从 2020 年 3 月才开始显现出来了。对于许多做市商来说，这已经是一个迫使他们加入到 DeFi 中的强推功能。

加密原生全仓保证金：DeFi 的保证金头寸从一开始就被代币化，形式有 Uniswap LP 份额、Compound cTokens 和 Synthetix synths 等。DeFi 保证金代币是完全抵押的，可以在链上赎回，在组合使用时，可实现透明再抵押（例如，使用 Uniswap LP 股份作为 Maker CDP 抵押品）。虽然 FTX 已经率先在中心化交易所推出了代币化保证金，但设计界面刚刚开放。

DeFi 的无摩擦用户体验：DeFi 的用户体验在很多方面都比 CeFi 好。尽管批评者往往把焦点放在 gas 费用高上，但 DeFi 为用户提供了优越的安全体验（非托管）和无摩擦访问。扫描二维码，再签署一下 MetaMask 交易即可访问，相比跟传统的经纪公司打交道，这种体验更接近于使用 Snapchat。

虽然 DeFi 已经拥有交易深度颇高的现货交易和借贷市场，但 DeFi 还没有蚕食掉CeFi。吞吐量和高昂的 gas 费仍然是重要的结构性障碍。随着 L2 解决方案推出，DeFi 对中心化交易所构成了真正的威胁，例如像 Synthetix 这样的 DeFi 应用，它可以复制 BTC 保证金合成资产，而且用户体验与使用 FTX 相当。

这对 CeFi 玩家意味着什么？有以下几方面影响：

更好的 DeFi 接口：交易所将像提供抵押服务一样，依靠其规模效益，为用户提供居间的 DeFi 服务。中心化交易所可以提供访问 DeFi 的接口，能防止链上资金外逃。交易所可以激励用户通过其界面访问 DeFi 产品，从而提供锁定资产的流动性、较低的费用（通过池化）和额外的链下保证金。对于许多用户来说，交易所账户可能是作为默认钱包访问链上协议的最便捷的方式。

非托管交易的规范化：非托管交易产品是抵御资本外逃的另一道天然防线。币安和 FTX 已经开始迎接挑战，分别建立了非托管 DEX 币安链（在 Cosmos zone）和 Serum（在 Solana 上）。像 Arwen 这样的协议可以为采用混合方式的交易所实现非托管交易。较新的项目，如 dYdX 和 DeversiFi（最初通过 Bitfinex）正在扩大规模，旨在与由 StarkWare 基于 ZK 的 L2 支持的集中式 UX竞争。

「CeDeFi」是真实存在的：除了非托管性的橱窗装饰之外，每个主要的CeFi 参与者都将尝试利用「CeDeFi」，省力的解决方案可以是试图模仿链上收益的结构化产品。更全面的解决方案可以包括可以移植 DeFi 的全 EVM 兼容链，例如币安智能链的尝试。

机构对 DeFi的支持：相对于大型机构而言，散户在访问 DeFi 方面的摩擦较少，但要受制于合规或监管障碍。随着大型公司开始将 DeFi 市场视为一等公民，服务提供商将寻求在不影响现有工作流程的情况下为客户实现无摩擦访问。随着时间的推移，我们甚至可能会看到一些项目逐步推出白名单（KYC）流动性资金池。链下 DeFi 保险可以在无抵押或抵押不足的情况下缓解机制和合约风险，从而提供更多保障。

随着可扩展性提高，链上金融基础设施将开始与中心化基础设施竞争。然而，用户的多样性和法币入口的重要性意味着中心化交易所不会很快消失。长期的赢家是用户，他们可以在信任、价格、风险和用户体验方面探索各种选择。

结语

在前十年，加密市场结构经历了两次重大演变。尽管创新速度很快，但市场远未成熟，也未达到支持数十万亿美元市值所需的规模。

加密市场的变革一直是自下而上的，由创业者和用户需求推动。乐观的看法是，从长远来看创新将催生胜利——今天的加密沙盒是未来每个主要市场的设计。

从历史上看，加密市场一直不透明，人们对此知之甚少。我们希望，随着我们在未来十年中建立开放高效的金融体系，本文为将来的对话提供有用的起点。