2020 年 11 月 18 日凌晨，比特币突破 17500 USDT，创下自 2017 年 12 月 21 日以来新高。有趣的是，在比特币整个历史中，价格超过 17500 USDT 的时间只有 7 天。

为了更好地概括和总结比特币周期性下的结构性跃迁，Odaily星球日报将本轮上涨判定为“灰度牛”的初期。

那“灰度牛”和之前的牛市有何不同？“灰度牛”背后的推手都有谁？到底是什么原因使得今年的比特币比黄金ETF 更受欢迎？目前比特币算是高位吗？会不会像 2017 年那样发生大幅回撤？本文将一一回答这些问题。

一头大灰牛正向我们走来

在古代西方文明中，牛代表着力量、财富和希望，而熊代表着抑制狂热、消化自身、见机重生。早在十八世纪，西方便选择了“牛”和“熊”这两个物种来表现市场涨跌。

从 2017 年到 2020 年，加密市场共出现过三头“牛”和两头“熊”的身影。这三头牛，一头很大，一头很虚，一头初露牛角；这两头熊，一个是“熊大”，一个是“熊二”。

2017 年，比特币从 735.3 美元涨至 19891 美元，这头牛因 1CO 喂养长大，我们称它作“1CO牛”。

2018 年，比特币几乎用掉全年回撤，这是“熊大”出没的一年。

2019 年，合约交易兴起，比特币上涨和下跌均被加速，我们称其为“合约牛”。

回看历史，“合约牛”依然虚，“熊二”把它打回去也不算费劲。

2020 年 3 月开始，比特币从最低点的约 4000 美元，一路上涨突破 16000 美元，且越涨越凶。随着牛角初露，“熊三”隐藏身形，我们渐渐看清楚了这只牛的大体轮廓——灰度牛。

为什么说这次牛市是“灰度牛”？

灰度目前管理着价值 100 亿美元的加密货币。其中的灰度比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust，简称 GBTC）创立于 2013 年，是该公司最大的信托。灰度仅在上周一周就购买了 15114 枚比特币（约合 2.41 亿美元）。截止美东时间 11 月 15 日，灰度比特币信托总持仓量已达 509581 BTC。

Odaily星球日报统计了 10 月 19 日到 11 月 16 日，GBTC 增持量与 BTC 价格的关系。

从上图中可以看出，随着时间推移，灰度买入量呈现持续放大趋势。

同时，从技术图上看，BTC 突破 12000 美元后，越往上攻阻力越大，但却仍然保持了健康的上攻走势。

结合上文灰度增持图，可以看出灰度在 BTC 上攻时起到了很大作用（巨大的买入力量），上方抛盘越多，灰度增持的数量也相应变大。

将时间线拉长一些，宏观投资者 Dan Tapiero 表示，灰度信托购买的比特币占挖矿产生的比特币份额，从 Q1 季度的 27% 增长至 Q3 的 77%。

10 月 14 日，灰度在其 2020 年第三季度的财务报告中称，该公司所有产品的资金流入为 10.5 亿美元。今年到目前为止，这一数字为 24 亿美元，这是 2013-2019 年筹资总额的两倍多。灰度比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust）在第三季度的资金流入为7.193亿美元，而比特币资产管理总额（AUM）在 2020 年增长了 147%。

可见，这轮上涨与此前几番相对比，最大的变量便是灰度的大举买入，这为市场增添需求、稳固“筑底”，扛住“抛压”。

此外，我们还发现了灰度和“往届”投资者的另一点不同。

敢跌就敢买，“灰度牛”不“恐高”

灰度的投资风格有些特别：只要比特币敢跌，灰度就敢买，而且没有一丝丝“恐高症”。这一点从技术图上看一目了然。

2017 年年底，比特币涨得很猛，但是币价越高波动越大，而且 BTC 在高位待的时间很短，根本稳不住，很能体现 FOMO 情绪。

对比 2020 年 BTC 高位走势，BTC 可以说是一路“小碎步”上去，破了新高只要有大抛压，下方就有承接，这使得目前 BTC 高位的整体波动率较 2017 年时低很多，走势相对更稳。

至于 2019 年那波“合约牛”，因为走势很弱，都没站上去 14000 美元，不提也罢。

这些还只是从盘面上总结出的“现象”。

牛市主力不同：从散户到机构

此轮牛市之所以表现地与众不同，主要是因为“灰度牛”与之前牛市的推动主力发生了变化。灰度自身是一家信托公司，其主要赚取信托产品管理费，不专门“炒币”，其背后的主要买家却非一般大户。从灰度财报可以看出，“灰度牛”是真金白银在推升，而非操纵的结果。那么，到底是谁这么有钱？

根据灰度 2020 年第三季度披露的数据显示，灰度旗下产品购买用户主要是机构投资者（81%），其次为合格投资者和家族办公室（各 8%）。购买用户有 57% 来自于美国以外地区。

截止 2020 年 11 月 9 日，根据已公开披露的信息，共有 23 家公司（合计 29 个机构级账户）持有灰度比特币信托份额，持仓信托份额数总计 5955.32 万份，占灰度比特币信托已发行份额的 11.55%（注：统计口径为机构在美国 SEC 公开披露的信息，机构持有的信托份额在不同报告期会有所变动，本文统计截止 2020 年 11 月 9 日仍然持有信托份额的机构）。23 家公司中包括了加密资产借贷公司、对冲基金、共同基金、私人财富公司、咨询顾问公司、家族办公室等。

从这些数据可以看出，灰度的主要买家是机构投资者，“灰度牛”本质上是机构牛。之前的牛市主要是散户和币圈大户在狂欢，机构资金并不占主导；今年以来，机构资金流入速度异常迅猛，主导作用明显。机构的战略持仓也一定程度上解释了前文的“盘面表象”——这次涨势更稳健了。

此外，牛市主力变化后，牛市节奏也出现了很大变化。

之前大户操纵和炒作迹象明显，这使得市场行情会有轮替上涨的现象，其大致为比特币涨完主流币涨，然后山寨币补涨，随后出现大回调。但是现在机构投资者一般是价值投资者，其主要投资在比特币和其他几个为数不多的主流币上，所以轮动行情今年非常之弱。不过，我们也关注到最近大涨的 DeFi 龙头。因为这批 DeFi 项目自身存在价值，最近的跟涨更多是之前超跌后的价值回归。

比机构更宏观的推手：

一场世界财富的大转移

我们认为，机构投资者还将持续进入加密市场，因为世界正在进行一场财富大转移。特别是今年的新冠疫情和各大国央行大量放水也促进了这样一场财富大转移。下面主要从两个维度简单概述。

老一辈手中的财富开始向年轻一代人手中转移。灰度在《财富大转移推动BTC成为主流投资标的》的报告中称，虽然比特币在早期阶段只是一种吸引少数投资者的利基型资产，但现在正越来越被主流投资者所接受。调查数据显示：2019 年比特币潜在市场投资人数约为 2100 万，但 2020 年已经增长到了 3200 万。2019 年有 53% 的投资者表示自己“熟悉”比特币，但 2020 年已经增长到了 62%。有超过 50% 的受访者预测，数字货币会在 2030 年之前成为主流。虽然目前大多数比特币投资者手上没有太多收入，但未来 25 年内将会有 68 万亿美元财富转移到倾向于数字货币投资的年轻一代手中。

摩根大通（JPMorgan）市场量化分析师尼克·潘尼吉尔佐格洛（Nick Panigirtzoglou）认为，“随着时间的推移，千禧一代将成为投资世界中最重要的组成部分，因此比特币和黄金会展开激烈竞争，这对于比特币长期上行是有利的。从技术上看，比特币市值应该至少会上涨 10 倍，这样才能与基于实物金条和金币的黄金市场相匹配。”

传统机构投资者开始将传统资产向数字资产转移。机构投资者战略持仓 GBTC 的根本原因就在于机构投资者认识到：数字化时代已经到来且不可逆转，越来越多人会转向数字形式的资产，人类的财富正在进行一场大迁移。11 月 9 日，摩根大通（JPMorgan Chase）在一份报告中指出，比特币正在蚕食市场对黄金ETF的需求。如今，家族理财室等机构投资者将比特币视为黄金的数字替代品，其对 Grayscale 旗下比特币信托的需求也超过了所有黄金ETF的需求总和。

这样的观点同样有数据作为佐证：在传统机构进入的过程中，BTC 筹码也出现了高位松动，并不断发生转移。

据 BTCparser 监测，在 11 月 7 日，1000 枚 2010 年开采的 BTC 被转移，今年 10 月 3 日，有 50 枚 2010 年开采的 BTC 首次发生转移。下图从更大周期展示了 BTC 筹码的转移。

十年来BTC筹码转移图

为什么说这轮“灰度牛”将是长牛、慢牛？

至此，我们已基本解释了本来牛市的成因、与过去几次的差异。当然，对于广大投资者而言，更关心的是，现在上车还来得及吗？灰度牛会持续多久？

先亮结论，我们相信目前仍处于“灰度牛”的初期。原因有二：

灰度和机构投资者的关系：灰度信托产品合规化为越来越多受限制的机构投资者提供了买入 BTC 的渠道。今年 1 月，灰度比特币信托获批成为首个符合美国证券交易委员会标准的数字资产工具。10 月 12 日，灰度以太坊信托注册申请正式获得通过。灰度信托产品的合规性是今年吸引机构投资者大举进入的重要诱因之一，未来这种趋势还会加快。正如上文所言，机构投资者持续买入灰度比特币信托产品的背后是一场不可逆的财富大转移。

（Odaily星球日报注：在美国一些有投资限制的机构投资者，无法以机构的名义进入加密货币交易所购买 BTC，只能通过信托渠道来购买比特币。另外，机构投资者也更习惯信托这种传统投资方式。）

灰度信托产品原理机制：灰度比特币信托的设计使得其不易对 BTC 形成抛压，其持仓规划更偏向于长期持有。机构投资者购买灰度的比特币后将得到灰度的 GBTC，投资者可以用 BTC 换成 GBTC（有半年的解锁时间），但不可以用 GTBC 换回 BTC。灰度比特币信托目前没有任何赎回计划，该信托可以寻求监管部门的批准来实施赎回计划。这就是说，无论是灰度还是机构投资者，都不太可能通过手中持有的 GBTC 对 BTC 现货市场构成直接抛压。

总体来看，机构投资者还在大量进入，而BTC大幅砸盘的可能性相对较低。以庞大的机构资金流向规模有限的币圈，这轮牛市势必会走出长牛、慢牛行情。