撰文：White Diamond Research
编译：娄月

• 多年来，对于嘉楠耘智等采矿业巨头来说，比特币矿机相关业务似乎一直是一项失败的尝试。
• 与比特大陆等老一代矿商相比，嘉楠耘智新一代矿商盈利能力较差。
• 比特币已于 5 月 11 日完成减半，这意味着矿工们现在的比特币收入是他们之前采矿收入的一半。
• 嘉楠耘智正试图转向另一项业务——人工智能芯片，但由于一些原因而宣告失败，而且可能永远不会成功。
• 鉴于嘉楠耘智预期的收入和亏损，目前超过 8.5 亿美元的市值估值过高，合理估值应该在 1 亿至 2 亿美元。

总部位于纽约的、以做空美股股票为主要业务的研究机构 White Diamond Research 于金融市场资讯平台 Seeking Alpha 发布一篇嘉楠耘智（CAN）的做空报告，链闻整理如下。

嘉楠耘智（CAN）是一家中国公司，其业务是出售比特币采矿硬件设备，并没有其他的重要业务，也没有任何持续性的软件收入。相比于比特币采矿设备制造商比特大陆的矿机，嘉楠耘智（采矿矿）机器也不算是「主流机器」。基于目前比特币的价格和运行机器的电价，嘉楠耘智的机器目前对矿商来说是无利可图的。

5 月 11 日比特币成功减半，对于嘉楠耘智和其比特币挖矿客户来说是一件很糟糕的事情。因为减半事件代表着比特币矿工收益减半，如果比特币矿工继续使用嘉楠耘智的机器，目前每天至少损失 1 美元。

嘉楠耘智唯一拥有的其他业务是其人工智能 (AI) 芯片，该芯片在 2019 年仅创造了 270 万 元人民币（合 39 万美元）的收入，占总收入的0.2%。同时，嘉楠耘智的人工智能芯片还无法与人工智能芯片制造商的领导者英伟达 (NVDA) 和超微半导体 (AMD) 进行竞争。

在未来 1-2 年内，嘉楠耘智的现金可能会耗尽。然后它将别无选择，只能设法筹集资金，但这将是困难的，因为它甚至很难完成 IPO。由于银行业的监管规定，大多数专业基金经理不愿承担投资加密货币公司的风险。嘉楠耘智已发行 1.57 亿流通股，目前股价为每股 5.5 美元。这使得其市值高达 8 亿美元以上。White Diamond Research 对此表示，这是一个荒谬的市值。预计嘉楠耘智股价将下跌80-90%，至每股不到 1 美元。

加密货币采矿行业专家对嘉楠耘智矿机「测评」

加密货币专家、比特币挖矿业专家 Drew Vosk 在其 YouTube 上的 VoskCoin 频道 中对嘉楠耘智送给他最新的阿瓦隆矿机 1066Pro进行了「测评」。

图片来源：VoskCoin 的 YouTube 视频

Drew Vosk 表示，该矿机由经销商 BlokForge 以 999 美元的价格 出售。对于这款矿机，他表示有表现优异的地方，比如很好的特性，专业的包装，从性能的角度来看很好，没有稳定性问题，且易于访问。

但在视频的第 10 点 35 分称：

「显然，这个矿机的效率和利润都不是很高。除非你有一个非常非常低的电费，否则这将不会是一个好的购买选择，除非你押注未来比特币的价格会大幅上涨。」

这段视频发布于 5 月 7 日，当时比特币的交易价格约为 9000 美元。视频中，Drew Vosk 展示了这台阿瓦隆矿机一年的预期盈利，包括 BTC 区块奖励减半的影响。

如上图所示，阿瓦隆矿机 1066 在一天内开采了 0.000886 个 BTC。每月的利润只有年度利润的一半，因为在制作视频的时候比特币减半事件还没有开始。如果减半之后投入使用，将对矿业利润产生巨大的负面影响。这就意味着需要花 1000 美元甚至更多的钱来购买一台年利润只有 44 美元的矿机，而要实现收支平衡需要20 年的时间，这还只是考虑到电力成本，没有考虑其他因素和成本，比如 :

• 金钱的时间价值
• 设置矿机及电气的时间和费用
• 维护和监控
• 比特币贬值风险
• 电力成本上涨的风险
• 存储空间
• 四年后的下一次减半事件

Drew Vosk 在今年 2 月 20 日发布了一段题为「在 2020 年开采一个比特币需要什么 ?」的 视频，详细介绍了如今开采比特币的难度。

他在视频中表示，随着时间的推移，开采比特币只会变得越来越困难。

开采比特币的难度

如上图所示，比特币越来越难被开采，而且随着时间的推移，难度也会越来越大。Drew Vosk 解释说，「高难度意味着需要更多的算力来开采相同数量的区块」，更多的算力也意味着需要更多的电力。

在视频中，Drew Vosk 当时使用的是比特大陆蚂蚁矿机 s17e，它是目前最优秀、最赚钱的矿机之一。如视频截图所示，Drew Vosk 使 用蚂蚁矿机开采了 0.001028 BTC。

与嘉楠耘智对比，阿瓦隆 1066Pro 只开采了 0.00089 比特币，比蚂蚁矿机的开采效率低了约 11%，而阿瓦隆 1066Pro 是嘉楠耘智的最新一代也是最好的矿机，而蚂蚁矿机 s17e 是比特大陆的上一代矿机。

嘉楠耘智不佳的财务业绩

以人民币对美元的汇率大约是 7:1 计算，以下是嘉楠耘智过去三年的财务业绩 :

根据 嘉楠耘智 2019 年 年报 显示，2019 年产品收入（比特币矿机）为 2.01 亿美元，占该公司收入的98%。其余收入可忽略不计，租赁收入 350 万美元，服务收入 40 万美元，其他收入 40 万美元。

随着 2017 年比特币价格的上涨，嘉楠耘智能够以比现在更高的价格出售他们的机器。2017 年毛利润率为 46%，2018 年为 19%。但比特币的价格在 2019 年仍然很低，因此毛利率为负，为 -36%。

由于比特币价格大幅下跌，2018 年，嘉楠耘智的库存和预付款减值损失为 1.12 亿美元，2019 年为 1.047 亿美元。这对公司这些年的净收入产生了负面影响。由于 2019 年嘉楠耘智的 1.49 亿美元亏损主要来自资产减记，该公司运营和投资的负现金流约为 -4200 万美元。

在 4 月 9 日召开的 2019 年第四季度财报电话会议上，嘉楠耘智 CEO Shaoke Li 表示 :「我们预计，到 2020 年第一季度净收入总额将不低于 6000 万元人民币。」

今年第一季度预期收入为 860 万美元。假设整个 2020 年的销售水平将保持不变，那么这一年的收入仅为 3500 万美元左右。这比 2019 年的收入减少了 83%。当然，该公司在今年第一季度收入较低的部分原因是中国和世界其他地区的新冠疫情。不过时间将证明，该公司是否能在接下来的几个季度里，在经济衰退的不利影响下提高销售业绩。

除非比特币价格大幅上涨，否则嘉楠耘智的现金余额 ( 截止 2019 年年底为 7400 万美元) 很可能维持不了两年的时间，公司就会出现现金短缺。加密货币采矿硬件经纪商 Blockware Solutions 的联合创始人兼首席执行官 Matt D'Souza 在 3 月 15 日的报道中称，如果公司没有通过首次公开募股 （IPO） 筹集到 9000 万美元，那么嘉楠耘智公司「可能已经破产」。

比特币最近反弹带动了嘉楠耘智股价上涨

在过去的几周里，对于减半事件的良好预期下，比特币和股票市场一起上涨。

比特币在过去一个月的走势

比特币的价格在 4 月中旬和股市同步开始上涨。很多人认为，减半事件增加了比特币的价值，因为矿工开采量减少，因此随着流通量不断增加，比特币变得越来越稀少，这在理论上降低了比特币的通货膨胀。

White Diamond Research 表示，减半事件对于预期中牛市的影响是较低的，也不会立即导致比特币价格的大幅跳涨，而且这可能需要几个月甚至几年的时间才能生效。最近比特币的上涨仅仅更像是对减半事件的猜测和兴奋，预计在不久的将来，随着减半事件的尘埃落定，价格将回落。

过去两个月，嘉楠耘智的股价也有所回升。

嘉楠耘智股价过去两个月走势

有人认为嘉楠耘智其实是一个「比特币游戏」，因此它与比特币同步发展，而这在一定程度上是正确的。然而，和它的竞争对手比特大陆不同的是，嘉楠耘智不做任何自己的采矿工作，也不持有任何的比特币。只是通过出售比特币采矿硬件设备来获得收入。但是，其采矿机器目前是无利可图的，因此嘉楠耘智可能会以低于制造成本的价格出售给矿工。这就是为什么嘉楠耘智的 2019 年毛利率为负的主要原因。

比特币减半事件

5 月 11 日，比特币减半事件如期而至。区块奖励被削减了一半，这对矿工不利，许多矿工将不得不退出这一业务。

《福布斯》在 4 月 27 日发布的 文章 中解释了减半事件。

到目前为止，比特币减半只发生过两次。2012 年 11 月 28 日，第一次比特币减半事件发生，大约一年后，比特币的价格从 11 美元上涨到 1000 美元。2016 年 7 月，第二次减半到来，比特币价格在 700 美元左右，2017 年暴涨至 2 万美元。然而，价格的上涨并非来自减半事件，而是来自投资者的疯狂投机行为。

第三次比特币减半事件目前已经完成，一些人开始对比特币价格有了较高的预测。比特币最近也因为这一猜测确实有所走高。然而，比特币的价格不太可能大幅升值，因为这一事件已经讨论了很长的一段时间。White Diamond Research 采访了几位比特币专家，他们都表示，不相信比特币会因为即将到来的减半事件而大幅升值。

随着比特币在 2017 年经历了繁荣、泡沫和破灭，比特币的繁荣程度可能也不会达到以前的高点。比特币现在已经在世界范围内广为人知。在 2017 年提出的「新范式」论点可能不会再次流行起来，因为比特币的价格仍主要受到投机活动的支撑，仍未被实际用于买卖商品和服务。

如果嘉楠耘智的投资者相信比特币将在明年大幅上涨，那么可以直接投资于比特币，而没有必要投资嘉楠耘智的股票。在这一点上，如果做空嘉楠耘智的人担心比特币的上涨会导致其上涨，那么购买比特币将是他们做空嘉楠耘智股票的一个合适的对冲方法。但即使比特币从目前的水平大幅反弹，也不能保证嘉楠耘智一定会盈利。

嘉楠耘智的比特币矿机目前无利可图

目前，嘉楠耘智的阿瓦隆矿机每天都有 1 至 2 美元的比特币采矿损失。

图片来自：Asic Miner Value

上图是阿瓦隆矿机在减半事件后每天的预估损失。这是对市场上每台采矿设备的实时采矿硬件盈利能力的度量。这些数据以 2010 年 5 月 12 比特币价格为 8840 美元计算。机器的利润随着比特币价格的变化而上下波动。当然，该盈利预测并没有考虑到之前在报告中提到的其他采矿成本以及机器的初始购买价格。

考虑到电费支出，为了获得上述的每日利润，将电力成本调整为每千瓦时 0.08 美元，这大致相当于中国较便宜地区的电力成本，成本如下：

图片来自：globalpetrolprices.com

中国的电力比大多数西方国家都要便宜，所以大多数采矿都是在中国进行的。正如嘉楠耘智 2019 年 年报 所述，其 2019 年的收入有74.8% 来自中国客户。

链闻注：网站在页面底部提供的默认电费为每千瓦时 0.12 美元，大约是美国的平均电费。用户可以根据他们在世界上的位置改变成本，采矿机器的盈利能力也会改变。默认货币为美元，也可以在页面底部调整为其他形式的货币。

据 Asic Miner Value 数据显示，嘉楠耘智只有阿瓦隆矿机，比特大陆的盈利能力处于领先地位。

以下是比特币矿机挖矿收益对比 :

图片来自：Asic Miner Value

图表中数据截止于 2020 年 5 月 12 日，当时比特币价格为 8840 美元，电费为每千瓦时 0.08 美元。由上图可见，盈利的大多数都是比特大陆蚂蚁矿机，其中盈利能力最强的是蚂蚁矿机 S19 Pro。

由此可见，购买比特大陆的矿机似乎是一个更明智的选择。在 2017 年，比特币还很狂热的时期，比特大陆甚至没有足够的矿机来出售给所有人。然而，虽然现在比特币不再那么热门，似乎也没有理由去购买阿瓦隆矿机。

比特币矿业公司似乎不会购买嘉楠耘智的阿瓦隆矿机

比特币采矿场是一个装满了采矿设备的仓库。由于比特币采矿需要大量的电力，采矿场是让采矿变得有利可图的唯一途径。

Riot Blockchain （RIOT）是一家拥有自己的比特币采矿业务的区块链技术公司。它在 2019 年第 4 季度生产了大约 139.28 个比特币。最新的 报告 显示，Riot 于 2019 年 12 月从比特大陆收购了4000 台比特大陆蚂蚁矿机 S17 Pro。2020 年 4 月和 5 月 Riot 又宣布购买2040 台比特大陆下一代蚂蚁矿机 S19，而且 Riot 没有从嘉楠耘智购买任何阿瓦隆设备。

另一家比特币采矿公司 Marathon Patent Group （MARA）在 5 月 11 日 宣布，它从 MicroBT 购买了700 台下一代 M30S+ ASIC 矿机。该公司称，这两款比之前的比特大陆 S9 型号矿机更节能。

Marathon 收购了一家嘉楠耘智的竞争对手（非比特大陆）。根据 asicminervalue.com 数据显示，MicroBT 的 m30 比阿瓦隆矿机更具有盈利空间。

山寨币矿机

嘉楠耘智此前已经与中芯国际 (OTCQX：SMICY) 合作。其产品或将首次正式应用在量产发货的加密货币矿机上，双方合作的 14nm 矿机芯片已经完成测试，将在今年二季度量产出货。具体芯片种类或是某种小币种矿机，但山寨币矿机似乎并不太可能为嘉楠耘智带来可观的收入。

嘉楠耘智的 AI 芯片与大型公司相比没有竞争力

除了比特币采矿设备，嘉楠耘智还强调了销售其他产品的重要性，根据其 2019 年年报 :

「人工智能技术的发展，尤其是与边缘计算相关的技术，以及人工智能应用对 ASIC 的接受，对我们未来产品多样化的成功至关重要。
2018 年 9 月，我们发布了第一代人工智能芯片 Kendryte K210，并于 2018 年第四季度开始量产。K210 是一个集成了机器视觉和机器听觉功能的 SoC。我们在业界率先推出了基于 Risc-V 架构和自主研发的神经网络加速器的商用边缘计算 AI 芯片，具有卓越的性能。」

但嘉楠耘智在销售其人工智能芯片方面已经出现了问题，如其年报所，可以在 2018 年第四季度开始大规模生产其人工智能芯片。然而，整个 2019 年，其人工智能芯片的销售额仅为 270 万元人民币 (合 40 万美元)，仅占 2019 年总收入的 0.2%。

嘉楠耘智似乎无法与成熟的人工智能芯片制造商英伟达 (NVDA) 和超微半导体 (AMD) 竞争。

嘉楠耘智尚未说明他们的人工智能芯片有什么优势，或者最终的买家是谁。嘉楠耘智的网站上 K210 芯片也没有显示任何信息规格。

另一方面，NVDA 和 AMD 不出售比特币采矿设备的事实告诉也显示出，他们认为比特币市场规模还不够大。

嘉楠耘智 CFO Quanfu Hong 在 2019 年第 4 季度财报电话会议上说 :

「2019 年，人工智能芯片的销售额是 270 万元人民币，而到 2020 年，我们认为收入并不是最重要的部分。最重要的是，我们现在已经与许多人工智能行业的顶级企业合作。
我们的使命并没有改变，我们希望未来三年的 AI 收入能够支付我们收入结构的很大一部分。现在在不同的领域，比如智能控制，农业和工业等不同领域，我们已经和很多大公司合作。所以，我们基本上对未来的人工智能芯片市场非常有信心。」

Hongquan Hong 告诉投资者，目前销量并不重要，重要的是行业内的人脉和未来的客户。没有证据表明嘉楠耘智拥有能创造可观收入的人工智能芯片。考虑到人工智能芯片销售目前只占总收入的 0.2%，未来的道路还是有前进的可能的。

嘉楠耘智在其 2019 年年报表示 :

「我们无法预测未来人工智能市场对我们产品的需求将会如何发展或发展到哪种程度。此外，由于 ASIC 可能不会发展成为人工智能技术和应用程序的主流解决方案，因此可能无法利用 ASIC 从人工智能技术和应用市场的增长中获利。」

然而，一些投资者似乎对嘉楠耘智的人工智能芯片有信心。

嘉楠耘智意识到它必须从比特币采矿设备转向其他产品。它在年度报告中说 :

「我们计划在产品开发方面与合作伙伴紧密合作，在新的市场趋势中提高我们的知名度，并通过投入更多的资源来满足客户的需求。我们可能还需要招聘更多的员工从事研发和产品开发，比如软件工程师。我们打算继续利用市场机会推出新的产品应用程序，并对我们的下一代产品进行及时的提前规划。但是，如果我们投入资源不能渗透进这些或其他新市场，我们的投资就可能无法产生回报，财务状况就可能受到影响。
研究和开发活动本身就具有不确定性，在将研究和开发成果商业化的过程中可能会遇到实际困难，这可能会导致过多的研究和开发费用或延迟发布。」

正如嘉楠耘智指出的这一，增加研发并雇佣更多的员工将会增加支出。对嘉楠耘智的投资等同于投资一家希望与大公司竞争的人工智能芯片初创企业。而且只有 40 万美元的科技初创企业市值却达到 8 亿美元，除非它们有某种新的创新。但事实却是，嘉楠耘智没有表示其人工智能芯片有任何创新。

另一方面，顶级比特币采矿制造商比特大陆的的人工智能芯片还尚未取得太大进展。比特大陆宣布，他们将于 2018 年 4 月出售首款人工智能芯片 BM1680。他们仅在 2018 年发布了一些后续的新闻报道，从那以后，就再没有听到任何新的消息。

嘉楠耘智管理团队经验缺乏

嘉楠耘智拥有一个年轻的管理团队，这表明他们缺乏与人工智能芯片行业大公司竞争的行业和商业经验。所有高管年纪都在 30 岁左右。

相比之下，NVDA 和 AMD 高管的年龄大约在是 50 和 60 岁左右。

嘉楠耘智的「独树一帜」

目前还没有找到任何理由去购买嘉楠耘智的阿瓦隆矿机。事实证明，即便发生了减半事件，蚂蚁矿机的利润也要高得多。

不过，也有一些对于嘉楠耘智的乐观 报告，报告指出 :

「该公司的阿瓦隆产品线包括多种基于 ASIC 的矿机，具有不同级别的计算能力，价格从 1000 美元到 2000 美元不等。他们都可以在减半事件后从比特币开采中获利，这使得嘉楠耘智在采矿设备卖家中独树一帜。」

但这种说法是不正确的。在减半事件之后，还有很多其他矿机将会盈利，而且比阿瓦隆的盈利要高得多。如比特大陆和 MicroBT，也使用 ASIC(专用集成电路) 芯片。因此，报告中表述的「独树一帜」似乎是站不住脚的。

结论：嘉楠耘智被严重高估

目前，包括嘉楠耘智矿机在内的大多数比特币挖矿机都是无利可图的。随着比特币减半事件的结束，比特币矿工现在的处境更加糟糕。比特币目前的价格走势并不像大多数采矿机器盈利所需要的那样强劲。如果采矿设备继续无利可图，那么该公司将无法出售这些设备。今年或将像 2019 年一样再次出现巨额亏损。嘉楠耘智的其他业务中，如人工智能芯片，仍处于投机阶段，没有明确的优势，目前只占公司收入的不到 1%。

目前 8 亿美元的市值是估值过高了，市值应该在1 亿至 2 亿美元左右。由于是最近的首次公开募股，流通股仅占总流通股的 30% 左右。嘉楠耘智的锁定期在 5 月 19 日到期。如果内部人士开始出售股票，这将增加流通股的数量，并可能推动股价更接近公允价值。

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