谈到黄金，没有人知道地球上还剩下多少黄金。 目前的黄金存量为数千年积累而来，比年产量大了好几个数量级。 事实上，过去几十年间的黄金产量始终徘徊在 1.6% 左右。 换言之，黄金的年通货膨胀率约为 1.6%，即存量流量比（stock-to-flow ratio）为 62，远高于白银的存量流量比 22。（来源：《比特币标准》，作者： Saifedean Ammous，2018 年发表）

商品的存量流量比本质上是衡量稀缺性的指标，是指该资产目前的储备除以每年的生产量得到的比率。 黄金作为一种价值储藏手段（store of value），之所以如此吸引投资者，在于其存量流量比很高：即使年产量大幅增加，对价格的影响也不会太大，因为额外的生产能力只是当前储备的一小部分。 这一特点使黄金在人类历史上发挥了重要的货币作用，起到了价值储藏的作用。

个人消费品的情况则恰恰相反：例如，若锌或铜的价格上涨，则其产量相对于目前的供应量会大幅增加，从而拉低价格。 虽然过去黄金的供应计划相对稳定，但不排除未来如果发现新的矿藏，或者如果技术使太空采矿（space mining）变得可行——目前有几家公司正在进行的项目——当前形势可能会发生变化。

众所周知，系统中被硬编码的比特币数量上限为 2,100 万个，因此，比特币永远不会受到上述的供应冲击。 到 2020 年 5 月减半时，每个区块的挖矿奖励将从 12.5 个 BTC 减少为 6.25 个 BTC，预计到时已有 1,837.5 万枚或 88% 的比特币被挖出。 届时，比特币的存量流量比将从目前的 25 翻倍至 50，成为继黄金之后存量流量比最高的资产。 即使比特币只能获得黄金市值的一小部分，其价格也会出现巨大的升值。 有些分析师预测，到 2020 年减半时，比特币的市值将达到 1 万亿美元，或者比特币的价格将上涨至 5.5 万美元，这将只是黄金整个市值的一小部分（见下表 1）。

综上所述，比特币与股票和债券的根本经济特征不同，与个人消费品也无可比性，因为一旦 2,100 万枚比特币被全部挖出，矿工们就无法再生产更多的币，因此其供给几乎完全没有弹性。 因此，将比特币与其他另类资产进行比较更为明智。

「另类资产」有何「另类」之处？

投资者出于多种不同原因配置另类资产：他们在私募股权（PE）和风险投资（VC）中寻求高的绝对收益和风险调整后收益，利用房地产和基础设施资产来实现分散投资和收入的目的，并由于对冲基金和自然资源与其他资产类别的相关性较低而将部分资金投入其中。

另类资产通常是指与其他资产类别相关性较低的资产。 虽然大多数另类资产的确如此，但这并非一个充分的标准。 相关性随时间的推移而上下波动，并且可能在最需要分散投资时被打破。 回到资产类别的最初定义，将另类资产与传统的只做多头（long-only）的股票、债券和现金区分开来的，正是其独特的风险因素。

尽管如此，较低的流动性、较宽松的监管和较低的透明度是投资另类资产时需要考虑的方面。 由于可能无法获得当前的市场价格，而且需要考虑流动性风险溢价，因此难以对资产进行估值。 历史风险与收益数据有限，有时甚至有问题，因为与传统资产相比，另类资产的波动性会被低估，而且会受到幸存者和回填偏差（survivorship and backfill biases）的影响。 对散户投资者而言，很难接触到某些另类资产，因为许多对冲基金要求投资者必须经过认证。

另类资产市场

过去十年间，另类资产市场取得了巨大的增长。 2013 年底，全球另类资产管理规模为 6.43 万亿美元，到 2019 年中，已经超过 10 万亿美元。 市场研究公司 Preqin 预计，这一趋势将持续下去，并且到 2023 年，投资经理人持有的另类资产总额将进一步增长至 14 万亿美元。

由于资产估值过高、经济增长疲软和保护主义的加剧，未来十年充满挑战。 为了更好地分散投资风险，追求回报的投资者将目光投向了另类资产。 逾 80% 的投资者计划在未来五年内增加另类资产配比。 此外，另类投资的参与度，即另类资产投资者的数量，预计也会增长。 基金经理已经积累的干火药（dry powder）——或者说待配置的资金——总额达到了历史新高，并在 2018 年超过了 2 万亿美元（见图 1）。

尽管经济环境充满挑战，但人们对收益的追求从不停歇。 一旦投资者意识到数字资产具有其他另类资产所不具有的独特风险收益特征，比特币的投资配比便有望增加。 正如 Stack 在一份报告中所述，比特币配置带来的分散投资收益相当可观，并能显著提高投资组合的夏普比率（Sharpe ratio）（来源：Stack AM：《比特币解析》（「The Case for Bitcoin」））。 如将比特币的市值与其他另类资产类别进行比较，便可明显看出，比特币尚未成为投资组合的主力产品，大多数投资者还尚未利用这一优势。

比特币的市值约为黄金总价值的 2%，或风险投资总额的 21% 左右。 从另一个角度来看：只要私人市场上 8% 的可用资本流入比特币，它的市值就会接近翻倍。

作为一个单独资产类别的数字资产

虽然比特币的历史还比较短暂，并且其价格在经济危机或长期的风险关闭期内如何反应还有待观察，但数字资产的风险收益特征与传统资产类别不同。 研究发现，比特币的走势几乎独立于股票、货币、宏观经济因素和贵金属商品。 然而，比特币受到与数字资产市场相关的特定因素的影响，即动量（momentum）和投资者关注度。 这些因素是有助于解释比特币长期风险和回报表现的特征。（来源： Yukun Liu & Aleh Tsyvinski （2018 年）：《加密货币的风险和回报》 ， 美国全国经济研究所（NBER）工作论文 ）).

传统市场因素如何影响比特币？

从股票和比特币的联动情况来看，Fama-French 三因子模型、资本资产定价模型（CAPM）和 Carhart 四因素模型等传统模型都无法解释比特币的收益规律。 规模、市场和价值溢价可以在很大程度上解释股票收益的变化，但对比特币没有解释力，因为比特币在所有这些模型中都会产生显著的阿尔法系数（alpha）。 阿尔法系数用于描述无法用风险因素来从统计学角度进行解释的剩余收益（surplus return）。 在这种情况下，上述各种模型的阿尔法系数介于 16% 至 19% 之间。

目前尚未发现一致的证据表明数字资产会受到传统货币波动的影响。 从全球五大货币（澳元、加元、欧元、新加坡元和英镑）的表现来看，并未发现任何统计学上的影响，而阿尔法系数仍然很大（约 24%），而且影响显著。

分析黄金、铂金和原油等大宗商品的影响，也并未发现这些大宗商品的收益与比特币之间存在敞口。 此外，非耐用品消费增长、耐用品消费增长、工业生产增长和个人收入增长等宏观经济因素，也都不是解释比特币收益的重要风险因素。

推动数字资产市场增长的因素

由于这些传统因素无法解释比特币的价格行为，分析师不得不另觅答案。 他们发现，数字资产市场表现出独特的风险-回报特征，有别于传统市场的特征。

人们发现，动量是比特币收益的一个重要预测因素。 动量描述了一种资产若过去表现良好，则其未来也倾向于表现良好。 同样地，如果一种资产在过去表现出负收益，则预期其近期的表现也会更差。 动量因素被归为持续性因素，因为它与市场趋势有关。 在未来若干每日时段以及未来一至四周内，比特币的每日回报率与其未来的回报率呈正相关。 因此，当前的回报率显著正向预测了这些时段内的未来回报率。

投资者关注度的谷歌搜索次数众多，其中以「比特币」为关键词的搜索记录尤为突出，此概念对未来一两周的回报率有很强的解释力。 然而，投资者的负面情绪也反映在比特币的回报率上。 谷歌上「比特币黑客」等负面短语的搜索频率越高，短期内比特币的负收益程度就越强。

综上所述，推动比特币增长的变量源于人们对比特币的关注度和好奇心，以及由此带来的对数字资产的需求。 此外，可以说关注度的区别导致了动量的重要性，因此也导致了短期内的强劲趋势。 有意思的是，黄金和石油价格、波动性以及交易量和钱包地址等链上指标（on-chain metrics）等可能的重要变量似乎对回报率都没有明显影响。 然而，由于比特币的动态性质，其价格波动和不断发展的生态系统，这些因素将随着时间的推移而变化。

比特币——具有高流动性的另类资产

与许多其他另类资产不同，比特币因其可互换性（fungibility）和高金融化程度（financialization）而具有高流动性。 过去几年间，期货和期权市场的交易额大幅增加，证实了机构投资者的兴趣在持续增加。

与其他另类资产的低透明度和低可得性相比，比特币提供了一种接触非传统风险回报因素及其分散投资收益的简单方式。 此外，对冲基金或房地产基金等其他另类资产的管理成本很高，可能会导致高额交易费，而比特币的投资成本并不高。

比特币和其他各种数字资产所涉及的法律和税收问题仍在迅速变化，而且不同辖区的规定也各不相同。 然而，随着传统金融机构对为数字资产提供托管服务表现出日益渐增的兴趣，以及为客户资产提供全面覆盖的保险解决方案的推出，预计监管制度将在不久的将来变得清晰。

结论

通常，每当比特币价格下跌时，人们就会描述为其价值储存功能失败。 对持有任何资产而言，这都是一个特殊标准，更何况是一个快速成长的新生资产。事实上，我们不应滥用语言，而应坚持价值储存的本义，即它是一种耐用、非消耗性、零现金流且与传统资产相关性低的另类资产。

从这个角度看，比特币提供了一个有吸引力的非对称投资机会。 它不仅与股票、债券、大宗商品等传统资产没有关联，而且由于其具有传统市场所不具有的独特风险收益因素，比特币能够提供真正的分散投资。 数字资产因其经济特征而自成一个资产类别。 在先进的托管和保险解决方案的推动下，越来越多的机构采用数字资产，而且还有大量的干火药等待部署，投资经理人有望越来越多地配置数字资产来收获这些另类风险溢价。