交锋二：发布后 Gram 代币与公司无关是否可以不进行 Howey 测试

　　Telegram 公司认为：应在将 Gram 代币交付给首批购买者的时间点对其进行 Howey 测试，即在 TON 区块链发布时。因为一旦 TON 区块链启动，Gram 代币将不会是共同企业的一部分，Telegram 也不会对代币进行必要的管理工作。即是说，首批购买者在收到 Gram 代币后进行的分发与 Telegram 公司是无关的。

　　法院回应：Howey 测试要求在达成非正式协议、交易合同或承诺时进行一系列测试，即根据 Telegram 提交的 Regulation D 表格，Telegram 向第一轮和第二轮购买者发行和销售 Gram 代币的时间分别最迟是2018 年 2 月 13 日和 2018 年 3 月 29 日。该协议作为一个整体是否是证券需在这一时间点上进行评估。根据 SEC 提供的证词，本案满足 Howey 测试的四个方面，即（1）一项货币投资；（2）对共同企业；（3）对收益的期望；（4）来自于另一方的实质性努力。另外在 2018 年的销售广告中，也进一步详细说明了Telegram 的财务状况将于 TON 区块链以及首批购买者在发行后持续关联，以及 Telegram 已有大规模市场的产品 Messenger 将于 TON 区块链集成。

　　交锋三：首批购买者的购买目的是希望将其用作货币，是否不构成预期营利

　　Telegram 公司认为：首批购买者的购买目的是希望将 Gram 代币用作货币，不是希望获得利润。

　　法院回应：证券交易委员会证明，一，在 2018 年的销售过程中，Telegram 暗中保证了首批购买者购买 Gram 代币并有望通过 TON 区块链转售获利成功。所以在 2018 年向首批购买者出售时，合格投资者是出于投资目的购买 Gram 代币。如果没有向二级公开市场转售的预期，合格投资者不会向 Telegram 支付 17 亿美元。二，根据 Telegram 的定价公式，在 TON 储备中所发行的 Gram 代币参考价格约为 3.62 美元，如果市场价格达到参考价格及其以下，将为第一轮和第二轮首批购买者提供比起收购价格高大约 852% 和 172% 的溢价，因此为首批购买者提供大量转售 Gram 代币的机会。三，Telegram 通过 TON 基金会保证了 Gram 代币的市场价格，如果市场价格跌至参考价的一半以下，则 TON 基金会被授权在公开市场上回购 Gram 代币，此规定给首批购买者合理预期。四，Gram 代币的消费用途不是可以吸引 Telegram 所定位的首批购买者的合理预期，在寻找 2018 年销售购买者时，Telegram 的重点没有在需要替代法定货币的加密货币爱好者、专业数字资产公司甚至公开市场的个人，而是选择经验丰富的风险投资公司及其他具有投资意图而非消费意图的高净值个人和实体。

　　交锋四：对利润的免责声明是否有用

　　Telegram 公司认为：Telegram 在销售免责声明和公开声明都强调 Gram 代币的消费用途而不是其他用途，购买者不应期望基于购买或持有 Gram 代币而获利，Telegram 不保证购买者获得任何利润。Gram 代币旨在作为 TON 生态系统中的用户之间的交流工具，而不是投资产品。

　　法院回应：此类声明（包括在网站上的相关公告）不足以否定合格投资人期望在 Gram 代币推出时从中获利的充分证据。

　　交锋五：出售给首批购买者的 Gram 代币是否能获得注册豁免

　　Telegram 公司认为：《Gram 代币购买协议》中出售给首批购买者的「Gram 代币权益」可依据第 4 （a）（2）条和第 506 （c）条的注册要求获得豁免。

　　法院回应：根据 SEC 提供的证词，Telegram 公司向首批购买者出售 Gram 代币的目的和意图是通过首批购买者向二级公开市场分发 Gram 代币， 因此没有达到豁免条件。而 Telegram 公司承认没有提交任何《Gram 代币购买协议》和《Gram 产品》的注册声明，则违反《证券法》第 5 条，即禁止在没有登记声明的情况下进行公开发行证券。 (责任编辑：admin1)