原文标题：《引介 | 反射债券：以太坊 DeFi 生态的新积木》（Stability without Pegs）
撰文：Stefan Ionescu
编译：洒脱喜

原文作者 Stefan Ionescu 根据锚定币 DAI 最初的设计，提出了一种类似对冲策略的反射债券（Reflex-Bond），其可以「清洗」自身抵押品的波动性，而将其用作 DAI 等稳定币的抵押品，可大大降低系统风险，从而为 DeFi 生态打下更坚固的基础。

图片来自：tuchong.com

以下是译文：

是时候让一个旧想法发光了。

在过去的几年里，「稳定币」一词的意思就是「锚定币」，从长远来看，它的价值与特定资产或一篮子资产紧密相关。然而最近的市场动态表明，锚定币的叙述方式，实际给存在抵押的稳定币项目带来了问题。也就是说，它限制了系统可用来影响稳定币市场价格的经济激励措施，其中之一就是对所有代币持有人施行负利率。如果系统具有内置利率，则稳定币就会脱钩，从而打破最初的「锚定」说法。

一个值得注意的例子是，MakerDAO 的 DAI 目前正努力维持其锚定汇率。在 312「黑色星期四」期间，DAI 的市场价比预定的 1 美元锚定价高出了 10% 以上。作为应对方式，其治理代币（MKR）持有人必须使稳定费和储蓄率降低至 0，即便是采用了这些严厉措施，DAI 的市场汇率至今仍高于锚定汇率。然后，以太坊社区中就有很多人会提问说「为什么 DAI 的费率不能降到负值，以便治理可以对市场施加更大的压力？」 简单的答案是，1 DAI=1 美元的 meme 必须不惜一切代价保持活力，因此该系统的设计不是为了支持负利率。

至少，这不是当前 DAI 系统所采用的方案。在 Maker 的最初版设计中（如紫皮书所述），DAI 确实是有负利率的，不过，更重要的是，DAI 的市价不一定总是回到 1 美元的赎回价格。相反，赎回价格本身就是浮动的。说白了，这里的稳定币被定义为一种低波动性资产（与自身抵押品相比），其赎回价格和利率由市场决定，而不是由「去中心化」治理决定。

浮动赎回价格的最初动机，就是针对「黑色星期四」这种情景的，如果该系统是按照原始规范设计的，那么它将做出更加果断的反应，以抵消市场价格的大幅上涨。可悲的是，这种健壮的机制设计被放弃了。

好吧，它一直被废弃到现在。

进入反射债券（Reflex-Bonds）

在接下来的部分，我将描述一个新系统的整体机制，该系统融合了 Dai 紫皮书的原始思想。该系统创造的资产不与任何东西锚定，但其目的是消除其基础抵押品中存在的大部分波动性。我将使用 MakerDAO 早期贡献者 Nikolai Mushegian 首创的「反射债券」（reflex-bond）一词来指代这一新资产。

反射债券的目的是在保持高度不信任的同时，更稳定地代表其抵押品。如果在其他协议中使用，反射债券可以保护其用户免受加密货币市场重大及突变的影响。例如，如果 Maker 在「黑色星期四」之前使用「反射债券」作为抵押品，则 CDP 创建者将有更多的时间避免被完全清算。

「反射债券」ETH = 美味 ETH

在我们通过几个例子来了解「反射债券」如何保持低波动性之前，让我们来熟悉一下你将在本文的其余部分会遇到的术语：

1. 反射债券：一种与自身抵押品相比具有更低波动性的抵押、非锚定资产；
2. 赎回价格：系统希望反射债券具有的价格，比如 DAI 的目标是始终保持在 1 美元，而反射债券的价格是可变的；
3. 市场价格：市场对反射债券的估价；
4. 赎回率：用于激励 CDP 创建者发行更多债券，或偿还其债券债务的每秒利率（可以是正，也可以是负），赎回率逐渐改变赎回价格，其概念与利率相似，但又不相同；
5. 借款能力：一单位抵押品可借出多少反射债券，每次系统收到接受抵押品类型的喂价更新时，喂价数据除以赎回价格，然后再除以清算比率，以计算借款能力，如果我们使用 ETH 作为例子，假设 ETH 的价格是 100 美元，清算比率为 150%，本期债券赎回价格为 1 美元，则 ETH 借款能力约为 100/1/1.5=66.67 美元；

例如，下面有两个图表，显示了类似于「黑色星期四」的情景，以及由比例控制器管理的反射债券将如何反应：

图 1A

图 1B

1. 在第 30 天之前，反射债券的赎回价与市场价均为 1 美元。因为两个价格之间的偏差为零，赎回率为 0%。此外，整个系统的平均抵押率为 190%，为简单起见，我们假设抵押价格始终为 100 美元，而清算比率始终为 150%。
2. 在 30 到 40 天之间，由于人们开始为反射债券支付了更多（例如，他们想偿还债务，但市场上没有足够的流动性），其市场价格上涨到 1.1 美元。为了降低市场价格，这个系统需要创造更多的债券。为鼓励债券发行，赎回率为每年-10%（图 1A），同时市场价格飙升 10%（注：赎回率为-10% 将导致一年后赎回价格为 0.9 美元）；
3. 在第 40 到 75 天之间，市场价格保持不变，但赎回价格缓慢下降，因为它受到赎回率的影响。由于市场价和赎回价之间的偏差增加，赎回率也继续下降。同时，所有 CDP 的借款能力都将上升（图 1B），因为反射债券正在重新定价（例如债券赎回价格从 1 美元变至 0.95 美元，新借款能力则为 100/0.95/1.5≈70.17 美元）；
4. 随着 CDP 持有人意识到他们的借款能力在增长，即使他们的抵押品价格保持不变，他们也会被激励去产生更多的债券。这就是为什么在第 75 天，随着越来越多的债券进入市场，我们开始看到市场价格缓慢下跌。同时，随着市场价与赎回价格的差距缩小，赎回率开始向 0% 逼近；
5. 在第 180 天，两种价格之间的差距变为 0 （图 1A），赎回率现在变为 0%，所有 CDP 的借款能力停止增长（图 1B）；

如果市场价格低于赎回价格，也会出现类似的情况（图 2A）。赎回率将变为正，因此赎回价格将开始上升。由于赎回价格上涨，反射债券会重新定价，因此创建反射债券的成本会变得更高（例如，以 15% 的年赎回率、1 美元的起始赎回价和 100 美元的抵押品价值计算，在一年内反射债券将重新定价为 1.15 美元，抵押品借款能力将为 100/1.15/1.5≈57.97 美元），然后当前所有开仓 CDP 的抵押比率都下降了（图 2B）。这意味着 CDP 创建者将意识到，他们要么需要在头寸中增加更多抵押品，要么偿还部分债务，以避免清算。

图 2A

图 2B

为了简单起见，我故意省略了一些细节。大多数情况下，市场价格和赎回价格之间会有很小的偏差，可以将控制器设置为噪音分类。此外，理想情况下，应使用 PI 控制器修改赎回率，该 PI 控制器可以帮助最小化市场 / 赎回价格的偏差（如上述理想简化方案所示），甚至可以通过 PID 控制器来减少 integrator 积分。

图 3A

图 3B

控制器可以使用特定的参数启动，然后是完全自治的，在这种情况下，系统对治理的依赖性会降低，或者可以随着时间的推移手动调整其参数。不过，这里要给的一个警告是：如果从一开始就选择完全自治的选项，可能会因为缺少真实世界的数据来作为参数基础，而被证明是无效的。

另一个重要的细节是，赎回利率机制取代了储蓄账户（在 Maker 的情况下，就是 Dai 储蓄账户），并隐式删除了稳定币持有人赚取利息的储蓄利率（Dai 储蓄利率）。

最后，即使赎回率为负，系统仍然可以收取稳定费用。当由于赎回率对反射债券进行重新定价时，收取的稳定费金额（以反射债券计）不会改变。但这还不是全部：系统的一个版本可以收取固定的稳定费用，而只能修改赎回率。根据市场价 / 赎回价差估计的固定费用和赎回率，使 CDP 创造者在与其未平仓头寸相关的成本和风险方面，有了更高的可预测性。

你总是可以预测赎回率的方向，因为它与偏差正好相反

反射债券是如何做到无需信任的？

为了创造一个反射债券，我们需要将多个部分组合在一起：

1. 一个可靠的预言机（oracle）系统，它负责为债券及其抵押品提供价格信息；
2. 改变赎回率的利率制定程序；
3. 一个借贷机制；
4. 一个清算机制；
5. 设定贷款利率的组成部分（稳定费用程序）；

关于这些内容的详细部分，我将在接下来发布的论文中详细讨论，并在以后的帖子中进行展开。现在，假设根据债券选择的抵押品类型，治理可以一次性设置很多参数（稳定费用、清算比率等），然后取消对系统的大部分控制。此外，还可以推出多重反射债券，其中每种债券都有自己的抵押品类型和治理水平，以便给市场尽可能多的选择。

而在设计预言机（oracle）和赎回率设置程序时，困难的部分来了。抵押品喂价的一个选择，是为不同的预言机（oracle）网络构建一个聚合器，将每个网络的结果存储在一个排序数组中，然后选择中值。通过使用 Uniswap v2 与每个预言机（oracle）的特定费用代币交换债券，部分稳定费用可用于支付预言机（oracle）调用。债券的喂价可以从 bond/COL Uniswap v2 池中获取，COL 是支持债券的抵押品类型之一，也可以通过治理白名单预言机（oracle）提供，直到预言机（oracle）网络提供债券馈送。

至于费率设置程序，一种简单的实现是 PI 控制器，其中智能合约自动计算比例，而治理仅设置 integral 项。而更复杂的实现方法是使用 PID 控制器，其中 integral 项和 derivative 项由合约使用市场价格偏差累加器计算得出。使用 PID，治理可能仍需要调整一些参数，尽管总的来说，它们对系统的影响是最小的。

而最终的结果是，在它启动之后，你无需信任治理即可处理大多数反射债券的组件。

协议如何使用反射债券？

启动该系统后，任何人都能够原子化地存放 ETH 以创建反射债券，然后在另一个协议中存放反射债券 ETH，以借入或创建其他加密资产，以及合成黄金、合成石油、合成股票，甚至是当前流行的合成美元，而反射债券充当了初始加密资产和最终协议之间的中间件。使用这些债券作为抵押品的主要好处是，它们可以减轻波动性。

为了鼓励在其他系统中使用反射债券，可以使用默认的正赎回率设置它们。有利的一面是，长期来看，这些债券的赎回价格会更高。另一方面，反射债券 CDP 创建者将逐渐需要在其头寸中增加更多抵押品，以避免因债券重新定价而清算。当然，默认的赎回率可能要足够小，以至于清算并不是迫在眉睫的威胁。

总结

DAI 被定义为一种锚定资产，这意味着它必须将其市场价格维持在接近单一、非流动的水平。但无论如何，它的最初目标是不同的，并且更类似于反射债券。

而反射债券类似于对冲策略，其目的是要比支持它们的抵押品的波动性要小。你可以将创建反射债券的系统想象成一台洗衣机，但它「清洗」的是自身抵押品的波动性，而不是衣服。有了这一特性，反射债券实际上可用作锚定币的抵押品，然后锚定币将降低对 ETH 等加密资产的敞口。

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