原文标题：《最新研究表明稳定币的发行没有推动加密货币价格》
撰文：区块链研究中心

稳定币发行总量在多大程度上推动了比特币和其他加密货币的价格？2020 年 4 月，UC Berkeley 首席创新和创业官 Richard K Lyons 和 Warwick 商学院金融学助理教授 Ganesh Viswanath Natraj 发表了一篇文章，表示他们没有发现稳定币的发行推动加密货币价格的系统性证据。这篇文章基于美国德克萨斯大学金融学教授 John Griffin 和他的学生 Amin Shams 在论文「Is Bitcoin Really Un-Tethered?」的假设。Griffin 和 Shams 的论文试图分析与美元挂钩的数字货币 USDT 是否在数字货币市场暴涨期间影响比特币和其他数字货币的价格。通过采集数字货币链上数据，进行相关性验证、因果逻辑验证和验证作者对 Tether 发行人操作市场的两个猜想，得到核心判断，即 USDT 在发行初始阶段没有充分的美元储备，但对于 USDT 推动比特币价格上涨的猜想的验证并未完全达到作者的预期。

稳定币的发行

Richard 和 Ganesh 的论文表示没有发现稳定币的发行推动加密货币价格的系统证据。相反，他们确实发现了发行驱动因素的替代假设的相关证据。具体而言，（1）稳定币发行是对二级市场汇率偏离锚定汇率的内在反应，（2）稳定币在数字资产经济中扮演着重要的避风港角色。例如，2020 年 3 月由于新冠病毒疫情应发市场恐慌，稳定币也出现了显著溢价。

从长远来看，在过去两年中，稳定币使用量急剧上升，据估计，比特币和最大的稳定币 USDT 之间的总交易量超过了 2019 年比特币 / 美元的交易量。稳定币使用量如此迅速地增长，这与其「存在理由」是一致的，即通过将其价值与美元挂钩（Yermack 2015）。

如果一个稳定币是由一个集中发行人管理的，那么原则上，稳定币的供应量可以自行增加，从而对加密资产价格产生潜在的通胀影响。另外，如果稳定币纯粹用于满足投资者的交易需求，则预计稳定币的发行不会对比特币价格产生系统性影响。

作者控制了 USDT 过去的供应和比特币价格变动后，衡量 USDT 供应的冲击对比特币价格的影响。这可以控制双向反馈和滞后效应。通过对二级市场的 USDT 流量更精确的计量，作者发现 USDT 的供应对主流非稳定币的价格没有显著影响。这对于选择样本期（包括比特币价格飙升的 2017 年末）以及其他主要稳定币而言都是有力的结论。

图：比特币和以太坊价格对 USDT 发行的反应

注：该数据记录了使用 Jordé（2005）方法对二级市场发行的比特币和以太坊价格变化进行局部预测。二级市场的数据来自 Omniexplorer 和 Etherscan。价格数据来自 cryptocompare。根据 Bhambhwani 等人（2019 年）的研究，作者控制了滞后的价格变化、加密货币算力基本面的变化和单一网络地址数量的变化。样本期间为 2017 年 8 月至 2019 年 11 月。灰色区域表示在 5% 统计显著性水平的两个标准差区间，表明在随后的 20 天内没有显著的价格影响。

作者表明，这并不排除价格操纵发生的可能性；但是，根据发行总量数据，并不存在系统性影响。这支持了一种观点，即稳定币更像是一个去中心化的汇率锚定系统，而不会通过发行对价格产生一级干预效应。相反，作者认为，稳定币作为一种货币工具的使用取决于其他因素（Lyons and Viswanath-Natraj 2019）。

稳定币发行基本原理

Lyons 和 Viswanath 的理论表明，推动 USDT 流入二级市场的因素是 USDT 市场价格偏离锚定汇率引发的套利。例如，考虑市场中的美元价格高于平价的情况。在这种情况下，投资者可以以 1：1 的价格从 Tether Treasury （USDT 发行方）处购买 USDT，并以现行市场价格出售以获取利润，导致资金流向二级市场。作者的实证分析发现了有力的证据：USDT 美元价格上涨 100 个基点（1 美分），导致大约 3 亿美元流向二级市场。二级市场参与者的套利为稳定币的汇率稳定机制提供了一个去中心化的解决方案。

第二个因素是稳定币作为货币工具的作用。在风险时期，一些投资者会选择换成更好的价值存储手段。投资组合向 USDT 和其他稳定货币的再平衡提供了这个功能，且中介成本最低。例如，在一些交易所，为了遵守中介提款程序，美元提款的处理时间有很长的延迟。在 2018 年 1 月和 2 月比特币市场崩溃期间，USDT 交易价格高达 1.05 美元，二级市场溢价 500 个基点（5 美分），交易数据表明，在这段时间内，投资组合从比特币转向 USDT，出现了重大的再平衡。作者还发现，在 2020 年 3 月的新冠肺炎恐慌期间，USDT 和其他稳定币的溢价在数量上是相似的，比特币的价格在 3 月 12 日的一天内下跌了 40%。USDT 和其他主要稳定币的回报率与解释比特币和以太坊等加密货币价格变动的风险因素呈负相关。在比特币市场波动加剧的时期，稳定币的回报率与风险因素之间的负相关更为明显，Baur 和 Hoang （2019）也指出了这一事实。

结论

作者回答了一系列有关稳定币是否对加密资产价格产生通胀影响的问题。结论是：没有发现任何系统证据表明稳定币发行会影响加密货币的价格。相反，作者表明其证据支持另一种观点，即稳定币的发行是对二级市场汇率与锚定汇率偏离的内生反应，而稳定币在数字经济中始终发挥着避险作用。

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